Rynki stóp znów spoglądają w stronę obniżek, gdy presja paliwowa słabnie
Jeszcze przed miesiącem w centrum rozważań było pytanie o pierwszą od kilku lat podwyżkę stóp procentowych w Polsce. Ponieważ jednak paliwowy wstrząs w dużej mierze wygasł, na rynek wracają spekulacje o dalszym spadku kosztu kredytu. fot. Wlodzimierz Wasyluk / / FORUM
W poprzednich czterech miesiącach analiza perspektyw dla stóp procentowych w praktyce sprowadzała się do obserwacji notowań ropy. Gwałtowny ruch „czarnego złota” z 70 USD do 120 USD, w połączeniu z ryzykiem szerokich niedoborów paliw, spowodował, że inwestorzy zaczęli dyskontować podwyżki stóp w bankach centralnych. Równolegle mocno wzrosły długoterminowe stopy, widoczne w rentownościach obligacji skarbowych. Władze monetarne zareagowały w typowym dla siebie stylu: dominować zaczęła postawa „poczekamy, zobaczymy” (ang. wait&see), czyli wstrzymywanie się z decyzjami. Takie podejście było widoczne nie tylko w Polsce.
Mimo to część kluczowych banków centralnych zdecydowała się na ruch. Podwyżki odnotowano w Australii oraz w Japonii, przy czym w obu przypadkach wpisywały się one w kontynuację wcześniej rozpoczętych cykli. Zaskoczeniem była decyzja Banku Norwegii. Największą uwagę przyciągnął jednak Europejski Bank Centralny, który w czerwcu przeprowadził podwyżkę o 25 punktów bazowych.
Na początku lipca obraz sytuacji wygląda inaczej i pojawia się wrażenie, że EBC — nie po raz pierwszy — zareagował zbyt wcześnie i w sposób nerwowy. Wiosenny epizod stagflacyjny okazał się wyraźnie mniej dotkliwy, niż zakładano. Kluczową rolę odegrała osłona w postaci bardzo dużych zapasów ropy naftowej, które globalnie zostały „zużyte” w trakcie ponad trzymiesięcznej blokady Cieśniny Ormuz. Efekt był taki, że ropa Brent wróciła do „przedwojennego” poziomu, czyli 70 USD za baryłkę.
Dodatkowo tym razem polityce pieniężnej sprzyjały czynniki pogodowe: korzystna aura i wysokie zbiory przełożyły się na zaskakująco silny spadek cen żywności w Europie. W połączeniu z rządową interwencją podatkową na rynku paliw — pakietem CPN, czyli trzymiesięcznym obniżeniem stawek akcyzy i podatku VAT na benzyny i olej napędowy — doprowadziło to do sytuacji, w której czerwcowa inflacja CPI, ku powszechnemu zaskoczeniu, trafiła dokładnie w 2,5-procentowy cel Narodowego Banku Polskiego.
Jednocześnie niemal przesądzone jest, że w lipcu, tj. po przywróceniu 23% VAT na paliwa, CPI ponownie skokowo wzrośnie. Mimo to na czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP będzie mógł, z wyraźną satysfakcją, odnieść się do krytyków. Według szacunków ekonomistów PKO BP same paliwa mają w lipcu podbić roczną dynamikę CPI o ok. 0,7 pkt. proc. Z dużym prawdopodobieństwem zakończy się także deflacyjny epizod w cenach żywności, co przesunęłoby inflację z powrotem w okolice 3,5%, czyli w rejon górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od 2,5-procentowego celu.
Ekonomiści PKO BP podkreślają przy tym brak oznak efektów drugiej rundy oraz brak presji płacowej wynikającej z rynku pracy, co — w ich ocenie — wskazuje na powrót inflacji do celu w połowie 2027 roku. Z takiej ścieżki wynikałoby, że o ile w II połowie 2026 roku inflacja konsumencka prawdopodobnie utrzyma się w przedziale 3–4%, o tyle druga połowa kolejnego roku może przynieść jej zejście w okolice 2,5%. Taki obraz sugerują standardowo stosowane modele makroekonomiczne i z dużym prawdopodobieństwem podobny wniosek pokaże lipcowa projekcja inflacyjna NBP. PKO
Zbieżnie zachowuje się też rynek stopy procentowej. Kontrakty FRA już kilka tygodni temu odwróciły się od scenariusza podwyżek w Polsce. Jeśli w marcu i w maju rynek dopuszczał wzrost kosztu kredytu nawet o 75–100 pb., to obecnie wycenia raczej utrzymanie poziomów bez zmian. W praktyce oznacza to stabilizację stopy referencyjnej NBP na 3,75%.
W takim otoczeniu inflacja CPI, wbrew oczekiwaniom, znalazła się dokładnie na poziomie 2,5% wyznaczonym przez NBP. Nawet jeśli w najbliższym czasie istotnie wzrośnie — co niemal pewne w warunkach wciąż wysokich cen paliw oraz słabszego złotego — dominujący zestaw prognoz nadal zakłada jej powrót w pobliże 2,5% w 2027 roku. Co do zasady taki scenariusz mógłby przemawiać za pozostawieniem stóp bez zmian (skoro inflacja ma wrócić do celu, argument za korektą polityki słabnie), jednak zarówno w analizach ekonomistów, jak i w wycenach rynkowych stopniowo odżywa temat kontynuacji luzowania polityki pieniężnej w Polsce.
Warto przypomnieć, że w marcu RPP zdecydowała się na redukcję stóp, tnąc je o 25 pb. w warunkach największego od blisko pół wieku kryzysu naftowego. Później dyskusja o dalszych obniżkach zeszła na dalszy plan, by wrócić wraz z powrotem ropy do 70 USD za baryłkę. W bazowym scenariuszu PKO BP zakłada dwie obniżki po 25 punktów w 2027 roku, pod warunkiem że nie nastąpi ponowna eskalacja konfliktu między USA a Iranem. Eksperci banku wskazują też, że ścieżka stopy referencyjnej NBP implikowana przez stawki rynkowe — wcześniej sugerująca wzrost nawet do 4,50% — przesunęła się bliżej ich scenariusza.
Monetarny plan gry na drugie półrocze Jak zwykle znamy tylko dzień, ale już nie god
Podsumowując, po wygaszeniu szoku paliwowego i powrocie ropy Brent do 70 USD rynek odszedł od wycen podwyżek stóp w Polsce. Jednocześnie oczekiwania inflacyjne przesuwają się w stronę stabilizacji i powrotu CPI do 2,5% w 2027 roku, mimo spodziewanego lipcowego wzrostu. W konsekwencji do dyskusji wraca scenariusz dalszego luzowania polityki pieniężnej, z uwagą skupioną na kolejnych decyzjach NBP i RPP.