Rynek wycofuje zakłady na podwyżki stóp w Polsce po spadku cen ropy, ale rośnie ryzyko dla złotego i inflacji
Po odblokowaniu Cieśniny Ormuz i spadku cen ropy naftowej uczestnicy rynku terminowego zaczęli rewidować wcześniejsze scenariusze dla kosztu pieniądza w Polsce, wycofując się z zakładów na wzrost stóp procentowych. Choć taka zmiana oczekiwań jest korzystna z punktu widzenia dłużników, jednocześnie może oznaczać słabszego złotego i wyższą presję inflacyjną.
Tegoroczny szok naftowy silnie poruszył oczekiwania inflacyjne wśród konsumentów, producentów oraz inwestorów. Ci ostatni przyjęli, że banki centralne zareagują w sposób odbiegający od podręcznikowego podejścia i zaostrzą politykę pieniężną mimo szoku podażowego, choć w teorii nie jest to zalecane. W tych kalkulacjach pominięto jednak „kreatywność” polskiej Rady Polityki Pieniężnej, która na początku marca – mimo skoku inflacji – zdecydowała się na odważną obniżkę stóp procentowych.
W kolejnych tygodniach wśród ekonomistów ukształtował się pogląd, że ruch z marca był ostatnią obniżką w ramach rozpoczętego w maju ubiegłego roku „niecyklu” luzowania polityki pieniężnej w Polsce. Warto przy tym przypomnieć, że jeszcze pod koniec lutego bazowym wariantem były dwie, a nawet trzy obniżki po 25 pb. stopy referencyjnej NBP, do 3,25–3,50%.
Kiedy w kwietniu inflacja konsumencka zaskakująco przyspieszyła do 3,2%, rynek terminowy uznał, że Rada Polityki Pieniężnej może zdecydować się na podniesienie stóp o 50–75 pb. w drugiej połowie roku. Taki obraz wynikał zarówno z notowań kontraktów FRA 9×12, jak i z rynku długu, gdzie rentowności polskich 2-letnich obligacji skarbowych w połowie maja zbliżyły się do 5%.
Jak wskazywano niespełna dwa miesiące temu, im mocniej bankierzy centralni zapewniali, że do podwyżek nie dojdzie, tym bardziej rynek podważał te deklaracje, przesuwając wyceny w stronę wyższych od obecnych kosztów kredytu. Obecnie sytuacja wygląda jednak tak, jakby to bankierzy centralni przeforsowali własną narrację: w drugiej połowie maja oraz w czerwcu rynek terminowy niemal całkowicie porzucił scenariusz wzrostu stóp procentowych w Polsce.
W konsekwencji, 29 czerwca kontrakty FRA9x12 wyceniały trzymiesięczną stopę procentową w perspektywie kolejnych 9 miesięcy na ok. 3,80%, czyli w przybliżeniu na poziomie zbliżonym do obecnej stopy referencyjnej NBP (3,75%). Podobny wniosek płynął z rynku długu: rentowność 2-letnich obligacji skarbowych obniżyła się do 4,11% z 4,91% notowanych jeszcze w połowie maja. Jednocześnie jest to nadal poziom wyższy niż w lutym, gdy rentowności polskich „dwulatek” spadły nawet do 3,4% — wówczas jednak dominowały oczekiwania kolejnych obniżek stóp w RPP. Obecnie rynek wciąż nie zdejmuje całkowicie ryzyka, że kolejnym ruchem może jednak okazać się podwyżka.
Utrzymanie obecnych – historycznie relatywnie niskich – stóp procentowych w NBP może być dobrą informacją dla kredytobiorców ze zmiennym oprocentowaniem, ale taki układ zwiększa ryzyko utrwalenia podwyższonej inflacji oraz osłabienia złotego. Kluczowe jest tu to, że NBP znalazł się obecnie w innym „obozie” niż najważniejsze banki centralne świata.
Trzy tygodnie temu Europejski Bank Centralny przeprowadził pierwszą od trzech lat podwyżkę stóp procentowych. Rynek wycenia na 57% prawdopodobieństwo, że druga podwyżka o 25 pb. w EBC nastąpi we wrześniu. Również w czerwcu Bank Japonii zdecydował się na kolejne podniesienie stóp. Z kolei rynek terminowy ocenia na blisko 80% scenariusz, w którym Rezerwa Federalna do końca roku podniesie cenę pieniądza o co najmniej 25 pb. W tym kontekście wskazywano, że byłaby to ciekawa ironia, gdyby nowy prezes Rezerwy Federalnej rozpoczął kadencję od zaostrzenia polityki pieniężnej, mimo że prezydent Trump wielokrotnie wzywał do obniżenia stopy funduszy federalnych.
Jeżeli Fed i EBC podnoszą stopy procentowe, a RPP pozostawia je bez zmian, rośnie ryzyko osłabienia złotego wobec euro i dolara. Taka tendencja na rynku walutowym jest zresztą widoczna od około 2–3 tygodni. Ekonomiści PKO BP zwracali uwagę w poniedziałkowym raporcie, że spadki cen ropy na krajowym rynku FI skłoniły inwestorów do wycofania wycen podwyżek stóp NBP, a przy utrzymaniu oczekiwań na wyższe niż obecnie stopy EBC i Fed prowadziło to do zawężenia implikowanego dyferencjału stóp, czyli do spadku atrakcyjności złotego dla strategii carry trade.
Kurs walutowy pozostaje istotny nie tylko dla wyników eksporterów i importerów, lecz także dla krajowej presji cenowej. Rosnące notowania euro i dolara oznaczają droższy import, ale przekładają się również na wyższe ceny dóbr eksportowalnych. Przykładem są paliwa płynne: mimo że w dużej mierze powstają w krajowych rafineriach, ich ceny zależą od notowań globalnych oraz relacji USD/PLN, a ta w ostatnich dniach i tygodniach działa na niekorzyść konsumentów.
Podsumowując, zmiana wycen rynku co do przyszłych stóp procentowych w Polsce jest korzystna dla ministra finansów (reprezentującego największego dłużnika w kraju, czyli Skarb Państwa) oraz dla podmiotów zadłużonych przy zmiennej stopie. Jednocześnie taki układ może sprzyjać osłabieniu złotego i zwiększać ryzyko utrzymania podwyższonej presji inflacyjnej.